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上海证券交易所资本市场研究所编著的《中国公 司治理报告(2013股东回报与公司治理)》为上海证券 交易所资本市场研究所所著的年度研究报告，中国公 司治理报告(2013股东回报与公司治理)》讲述：公司 为股东提供的回报包括现金回报和公司价值的提升两 部分。首先， 投资者提供资金给公司，公司给予投资者分红是股份 制产生并得以成功的前 提和基础。其次，公司价值的提升在证券市场上反映 为股票价格的上涨，投 资者藉此还可获得资本利得。从我国实践角度看，我 国上市公司不存在为投 资者提供回报的刚性制度安排，回报股东一般是出于 公司自愿的角度，且回 报的方式也主要聚焦于公司分红这一层面。

从历史来看，公司分红早在300年前就已经出现 ，现代意义上的企业及分 红起源于欧洲文艺复兴时期的商业兴起、航海和地理 大发现带来贸易的大发 展。在公司运作实践中，税后利润究竟应该分配给股 东还是留在公司内部? 应该采取怎样的方式把股利分配给股东?应该分配多 少股利给股东?股利 的金额和方式对公司价值和股东财富有怎样的影响? 对这些问题的探索推 动股利政策理论从20世纪中叶至今经历了多次发展， 从股利无关论引起的大 讨论，到对MM定理信息对称、完美代理人等假设的逐 一放松，形成了包括税 差学派、追随者效应理论、股利信号理论、代理成本 理论、自由现金流量假说、 大股东利益侵占假说和法律保护假说等一系列理论假 说，从不同的侧面对股 利政策作出了解释。遗憾的是，虽然股利研究的成果 丰硕，但至今没有一个 学说能够单独、完整地解释整个股利支付之谜，不同 的学说各执己见，无法达 成一致。

其次，我国市场特有的投资者结构以及炒作风气 的盛行也是造成当下股 利政策复杂性的重要原因。我国股市拥有世界上庞 大的个人投资者群体， 个人投资者交易量占整个市场交易量的85％以上。目 前，中国正处于经济、 社会转型期，大众群体普遍存在着焦虑心理和不安全 感，反映在投资行为上 便是不喜欢价值投资，一夜暴富、赚快钱、以小博大 等赌博心态较为浓厚，非 理性投资行为极为普遍。此外，我国证券市场短线交 易十分盛行，而短线交 易的一个重要特点就是获取资本利得，这类投资者并 不关心现金红利政策， 而认为送转的政策能够传递出管理层对未来业绩高增 长的信心，从而带来未 来股价的上升，这正好符合投资者偏好资本利得的本 性，所以引起市场对送 转政策的关注，同时降低了现金分红的吸引力。

长期以来，我国公司的股东回报一直聚焦于分红 层面，较少甚至不涉及 其他层面，而纵观国际市场，公司一般存在多样化的 股东回报方式，如现金分 红、股票回购、业绩增长、市值增长等。这固然与我 国上市公司及股东意识有 关，更深层次的原因恐怕还是市场发育程度、制度设 计等方面的考量。随着 近年来市场基础制度的不断完善，市场投资理念逐渐 转变，股东回报意识逐 渐增强，股东回报的实践也在回报理念、回报方式以 及回报力度上有了长足 的发展，目前，已大致呈现以下几个特征： ，回报方式仍以利润分配为主，特别是利润 分配中的现金股利，仍然 是回报股东的重要方式。随着近年来股利政策力度 的加大，目前，我国现 金分红水平有了大幅提升，但与世界其他主要资本市 场相比，我国上市公司 在现金分红比率、股息率、分红持续性等方面仍低于 西方成熟资本市场。

第二，回报方式逐渐多样化。股票股利、转增股 本等逐渐成为股东回报 的重要方式，此外，股票回购、实物分红等日益活跃 ，成为股东回报的新方式。

第三，随着股票市场各项基础制度的完善，股东 回报理念逐步转变。在 股权分置时代，由于非流通股不受股票交易市场价格 变动的影响，上市公司 回报股东的方式是通过利润*化和资产的增值发放 红利补偿。随着股权 分置改革的完成，上市公司的市值表现与大股东的经 济利益密切相关，上市 公司追求的目标转变为公司价值*化，上市公司的 角色定位也从过去偏向 于大股东的再融资工具转变为全体股东创造价值和管 理价值的平台。

可以说，加强公司治理、提升股东回报近年来已 得到监管部门的高度重 视，长期以来，股利政策就一直是监管部门的重点工 作之一。为了鼓励、引导 上市公司制定持续、透明的现金分红政策，敦促上市 公司形成合理回报投资 者的利润分配机制，从2001年3月伊始，中国证监会 就陆续发布了若干规范 性文件，建立相应的上市公司现金分红制度，逐步呈 现出重视投资者合理回 报、鼓励现金分红的政策导向。但是严格意义上讲， 无论是将上市公司的现 金分红政策与再融资行为进行挂钩的规定，抑或是将 监管的侧重点放在完善 公司利润分配事项的决策程序和机制、现金分红信息 披露的工作上，都只是 监管部门意图通过制定一些外在的约束和鼓励性措施 ，引导、鼓励和支持上 市公司作出有利于股东利益的现金分红决策，实践效 果却收效甚微。

可以说，包括股利政策以及公司价值提升等在内 的增加股东回报制度的 复杂性远非单纯地考虑某一层面或者单变量分析所能 解决，必须从市场层 面、公司层面、监管层面等三方面进行立体化的分析 和引导。

目前，世界上大多数国家，都由上市公司自主决 定股利政策，因为从本质 上讲，是否分红以及分红多少取决于公司成长的阶段 、盈利水平及未来经营 环境的差异，属于公司自治的范畴。新兴市场国家， 出于保障投资者权益的 目的，可以在强化上市公司回报股东的问题上实施外 部监管，以引导其建立 符合股东利益的利润分配使用规划，但外部监管政策 需要在尊重股东自治原 则的基础上，结合行业、利润与现金流状况、生命周 期等企业微观特征，通过 公司章程的契约设计和股东表决的制度创新，引导分 红与高管激励契约设 计、再融资监管、机构投资者持股等进行挂钩，通过 市场化机制激励和引导上 市公司形成持续、稳定的现金分红机制。随着投资者 保护法律体系的逐渐完 善、市场投资理念的日益成熟，以及公司治理水平的 不断提升，上市公司分红 行为将实现从半强制、相机管制到自发理性的逐步转 变，届时分红问题可能 就彻底地变成E市公司的自治事项了。

摘要

ABSTRACT

章  导言

第二章  股东回报相关理论

第三章  境外市场股东回报制度变迁及实践

第四章  中国上市公司股东回报制度变迁与实践

第五章  中国上市公司股利政策影响因素分析基于投资效率视角

第六章  中国上市公司股利政策效果基于投资者行为视角

第七章  中国上市公司股票回购行为与监管

参考文献

2012年中国公司治理大事记

附录一  上海证券交易所上市公司现金分红指引

附录二  上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份

业务指引

后记

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    上海证券交易所资本市场研究所编著的《中国公司治理报告(2013股东回报与公司治理)》为上海证券交易所资本市场研究所所著的年度研究报告，研究中心为“股东回报与公司治理”。本书从欧美国家政权交易历史上关于股东回报的历史渊源、法规条例的订立与完善、相关经济学理论研究的开拓为出发点，梳理了我国证券市场发展道路上股东回报的制度变迁的历史过程。